En el análisis de portafolios, uno de los atributos más valorados de un activo es su capacidad de diversificar el riesgo sistemático. En el primer artículo de esta serie, vimos que los bonos soberanos costarricenses cumplen, en agregado, con la característica anterior, debido a su baja correlación general con el resto de los activos; y, por lo tanto, los modelos tradicionales de optimización de portafolios los incorporan en las asignaciones de manera importante.

Sin embargo, aquel análisis partía de una correlación estática y agregada. En este artículo vamos un paso más allá: analizar cómo se comporta dicha correlación a lo largo del tiempo. En otras palabras, estudiar las correlaciones condicionales de los bonos costarricenses frente al resto de activos. Para resumirlo en una pregunta: ¿los bonos costarricenses funcionan siempre como activos de mitigación de riesgo o es solo en ciertos momentos?

Datos

La base de datos utilizada contiene los retornos mensuales desde julio de 2010 hasta febrero de 2025 de los bonos soberanos costarricenses —en colones dolarizado y en dólares— junto con una canasta de activos internacionales representativos, desde acciones de Estados Unidos y bonos del Tesoro a distintas duraciones hasta Oro y Bienes Raíces (REIT) y bonos de Mercados Emergentes.

Planteamiento determinístico inicial

Como punto de partida, calculamos la matriz de correlaciones entre los bonos costarricenses —tanto en colones dolarizado como en dólares— y una selección de activos representativos del mercado internacional, a lo largo de tres ventanas de tiempo: los últimos 15 años (muestra completa), los últimos 10 años y los últimos 5 años (2020-2025).

Los resultados son concluyentes: en todos los periodos analizados, las correlaciones se mantienen consistentemente bajas. Ninguna relación supera el 0.35, incluso en los horizontes más recientes donde se esperaría una mayor integración financiera.

En general, los bonos en colones presentan una leve tendencia al alza en sus correlaciones, en especial con bonos globales y activos de mayor duración, pero siempre como máximo en un valor de 0.3, mientras que los bonos en dólares exhiben una estabilidad aún mayor por debajo del 0.3.

Por lo tanto, todo apunta a que efectivamente mantienen, de forma estructural, su valor como activo diversificador dentro de un portafolio internacional. A partir de esta constatación, el presente artículo se propone indagar más a fondo si dicha propiedad se mantiene en los diferentes momentos del tiempo o si es solo una característica agregada.

Ventanas móviles

Para identificar posibles cambios transitorios o estructurales en el comportamiento de las correlaciones, calculamos series de correlación móvil (rolling correlation) con ventanas de 36 meses. Para cada par bonos costarricenses-activo se analiza su serie de correlación en el tiempo, comparándola contra su media y desviación estándar. El foco está en detectar si existen periodos donde la correlación supera umbrales significativos, como una desviación estándar por encima del promedio, lo que podría indicar eventos de contagio financiero o una mayor sincronización temporal con los mercados internacionales, que inhiban sus propiedades de diversificación.

A continuación, graficamos el comportamiento de las correlaciones móviles de 3y vs las acciones y algunos de los bonos.

Primero, los bonos en colones vs algunos de los activos globales más importantes:

Conclusiones relevantes son:

• La correlación con el mercado accionario de USA (US Stock Market) se ha mantenido baja y positiva, sin grandes saltos - línea amarilla. Esto es esperable ya que renta fija de mercados emergentes suele moverse con capital menos averso al riesgo.

• Incluso en los picos más altos, ninguna serie supera el 0.6, lo que refuerza su valor como diversificador.

• Pareciera haber una tendencia con los bonos internacionales a estar cada vez más correlacionados. Una posible hipótesis es la convergencia en el movimiento de tasas de interés - desde su caída en mercados globales durante la pandemia y su alza para contrarrestar la inflación.

Ahora, utilizando los bonos costarricenses en dólares:

Conclusiones relevantes son:

• Las correlaciones se han mantenido mayormente por debajo de 0.4, con algunos episodios negativos, especialmente con bonos del Tesoro de largo plazo.

• Son más volátiles que las de los bonos en colones, con algunos picos y caídas abruptas (por ejemplo, alrededor de 2020 y 2022).

• A pesar de algunas subidas, nunca rompen con claridad la barrera de 0.6, lo que sigue apoyando su rol como activos diversificadores.

Por último, dado la importancia del mercado accionario de USA en todos los portafolios de inversión, analizamos las correlaciones móviles de este con aquellos activos que normalmente se relacionan con diversificación: oro y bonos vs los bonos costarricenses.

El gráfico evidencia que los bonos soberanos costarricenses, tanto en colones como en dólares, mantienen una correlación consistentemente baja con el mercado accionario estadounidense, incluso menor que la observada en activos típicamente defensivos como los bonos del Tesoro a corto plazo o el oro. Esta estabilidad estructural contrasta con la mayor volatilidad observada en las correlaciones vs el oro y de los bonos globales.

En efecto, bonos costarricenses ofrecen propiedades diversificadoras superiores, sostenidas en el tiempo, y especialmente valiosas dentro de un portafolio global expuesto a renta variable.

Robusteciendo los resultados

Por último, la siguiente tabla resume las propiedades estadísticas de la correlación móvil (36 meses) entre los bonos soberanos de Costa Rica (en colones y en dólares) y tres activos clave: el mercado accionario estadounidense, los bonos globales con cobertura en USD, y el oro (ver artículo 1).

Los resultados de la tabla prueban la solidez estructural de los bonos soberanos costarricenses como activos diversificadores dentro de un portafolio internacional. En primer lugar, las correlaciones de 3y móviles promedio con el mercado accionario estadounidense se mantienen bajas y estables, tanto en colones (20%) como en dólares (12%), superando en comportamiento a activos comúnmente utilizados con ese propósito, como los bonos globales con cobertura en USD y el oro.

Además, las desviaciones estándar asociadas a estas correlaciones son notablemente inferiores a las de los demás activos: apenas 9% y 10% en los bonos costarricenses frente a 18% para el oro y 27% para los bonos globales. Esta menor volatilidad en la relación implica una mayor previsibilidad y control del riesgo sistemático dentro del portafolio.

Asimismo, los episodios de contagio —medidos por la frecuencia con que la correlación supera el umbral de una desviación estándar por encima del promedio— son poco frecuentes. Los bonos costarricenses solo cruzan dicho umbral entre un 14% y un 17% del tiempo, menos que el oro (18%) y los bonos globales (20%).

El coeficiente de variación confirma este patrón: con valores de 44% y 83%, los bonos costarricenses exhiben una dispersión relativa muy inferior a la de los activos comparables, cuyo coeficiente supera el 350%. A esto se suma una asimetría negativa en la distribución de sus correlaciones, lo que indica que tienden a mantener valores más bajos que su promedio en el tiempo, alineado con su papel como refugio parcial. Finalmente, su kurtosis negativa sugiere que los eventos extremos son escasos y que la distribución es más plana, lo que refuerza aún más su estabilidad.

En conjunto, los bonos de Costa Rica —tanto en colones como en dólares— demuestran propiedades de diversificación superiores a las de otros instrumentos tradicionalmente defensivos, destacando no solo por su baja correlación promedio, sino por su comportamiento robusto y predecible a lo largo del tiempo vs las acciones.

Conclusión

A lo largo de este análisis, se ha demostrado que los bonos soberanos costarricenses, tanto en colones como en dólares, no solo mantienen una correlación estructuralmente baja con los activos internacionales, sino que dicha relación se comporta de manera excepcionalmente estable a lo largo del tiempo. Esta propiedad no es circunstancial ni dependiente de un régimen específico de mercado, sino que se verifica en múltiples ventanas de análisis, a través de series móviles, y bajo métricas estadísticas que miden la robustez, la dispersión y los episodios extremos.

Comparados con otros activos comúnmente considerados defensivos —como los bonos globales hedged, el oro o incluso los bonos del Tesoro de corto plazo—, los bonos costarricenses ofrecen un perfil más predecible, menos volátil y con menor propensión al contagio financiero. Su baja media de correlación, su escasa frecuencia de superación de umbrales críticos, y su comportamiento simétrico y libre de colas pesadas los posicionan como una herramienta de diversificación efectiva dentro de portafolios internacionales, incluso en un contexto de creciente sincronización global de mercados.

En suma, los bonos soberanos de Costa Rica no solo merecen un lugar en los modelos de optimización por su rendimiento ajustado al riesgo (ver artículo anterior), sino también por su contribución estructural a la mitigación del riesgo sistémico del portafolio. Su valor como activo diversificador no es una anécdota estadística, sino una propiedad empíricamente comprobada.

Como paso siguiente, en un próximo artículo, nos vamos a enfocar en exclusivamente en ciertos regímenes de mercado, particularmente aquellos en los que los activos globales atraviesan caídas simultáneas, para evaluar si los bonos costarricenses sostienen su rol diversificador incluso en contextos de crisis.

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